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K3杀进牌桌，谁的大模型故事不值钱了。
7月17日，月之暗面发布Kimi K3。这个总参数量达到2.8万亿、支持原生多模态和100万上下文窗口的模型，很快在国内大模型行业制造了两种截然相反的反应。
开发者讨论的是KDA、AttnRes和896个专家组成的MoE架构。资本市场看到的，却是模型公司的领先优势，可能比市场原先想象的更短暂。
K3发布当天，智谱股价下跌28.49%，MiniMax跌15.62%，昨天智谱继续暴跌19.56%。此后，市场上出现了一种更耸动的解释：K3提高了模型效率，引发全球算力需求恐慌，进而带崩半导体股。
这个因果链条并不牢靠。当天费城半导体指数下跌约1.63%，英伟达跌2.21%，幅度远小于两家中国模型公司的跌幅，且昨日已经上涨。半导体板块的调整此前已经开始，还混杂着获利回吐、期权到期和AI资本开支预期变化等因素。
K3真正冲击的，不是全球算力逻辑，而是中国大模型公司的估值逻辑。
过去一年，中国开放模型主要靠更低价格、更大参数和更快迭代争夺开发者。K3却第一次如此明确地尝试离开低价竞争：开放模型权重，同时提高API价格；强调推理效率，同时做出一个更庞大、更难自行部署的模型；争夺开发者，同时向资本市场证明自己具备技术溢价。
月之暗面想证明的是，中国大模型的竞争，正在从“谁能把模型做得更便宜”，转向“谁有资格获得定价权”。而后者显然是资本市场更认可的竞争力。
01.中国开放模型，开始分成两个市场
K3率先引发讨论最多的是价格。
根据月之暗面公布的价格，K3每百万输入Token为3美元，输出Token为15美元，缓存命中输入为0.3美元。
相比之下，Kimi K2.6的输入和输出价格分别为0.95美元和4美元。也就是说，K3的输入价格约为上一代的3.2倍，输出价格达到3.75倍。
与同行相比，差距更明显。DeepSeek V4-Pro每百万输入和输出Token分别为0.435美元和0.87美元；MiniMax M3限时价格分别为0.3美元和1.2美元。按基础价格计算，K3的输入价格约为DeepSeek V4-Pro的6.9倍，输出价格约为17.2倍。相较MiniMax M3的促销价格，则分别达到10倍和12.5倍。
这不是一次常规涨价，而是一次市场分层。
DeepSeek、MiniMax仍在争夺对价格敏感的开发者和高调用量客户。月之暗面则希望把K3送进另一个市场，模型不再按照Token本身定价，而是按照它能否完成复杂任务定价。
按照Artificial Analysis的测评，K3发布时的智能指数达到57，进入全球前列。但它完成评测消耗的输出Token约为1.3亿，高于同类模型约6300万的中位水平。这意味着，K3表现更强的同时，也可能更“能说”、消耗更多Token。
因此，15美元的输出价格能否被接受，不能只看榜单。
如果K3能用一次调用完成其他模型需要三次才能完成的编程、研究或工具任务，它的单价更高，任务总成本仍可能更低。
02.K3真正伤到的，是同行的估值锚
K3发布之后的几个交易日，智谱和MiniMax股价重挫，固然受到港股科技板块下跌、限售股解禁和前期涨幅较大等因素影响，但两家公司跌幅显著超过大盘，也说明投资者在重新评估独立大模型公司的稀缺性。
美国银行的分析认为，K3提高了中国前沿模型的能力上限，也把证明自身技术领先的压力转移给其他独立模型公司。高盛的判断则指向同一个问题：投资者开始担忧国内模型公司领导地位的可持续性。
这正是K3比技术榜单更重要的行业影响。
对阿里、字节和腾讯而言，基础模型即使暂时落后，还有云计算、广告、办公软件、内容平台和企业服务可以消化模型能力。模型只是其业务体系中的一层基础设施。
但对智谱、MiniMax、月之暗面这样的独立模型公司而言，模型能力本身就是估值的主要支点。投资人支付的不是一家成熟软件公司的价格，而是“未来基础模型领导者”的价格。
一旦另一家公司用一轮发布追平甚至越过原来的领先者，市场就会意识到：独立实验室最重要的技术领先可能没有想象中持久。
K3同样会挤压通义千问的开源叙事。过去一年，千问依靠密集的模型矩阵、广泛的尺寸覆盖和开发者生态，逐渐占据“中国开源模型领导者”的位置。K3并未取代千问的完整生态，但它用一个超大模型重新夺回了能力上限的话语权。
因此，K3真正伤到的，不是英伟达的订单，而是同行的估值锚。
它提醒资本市场：中国模型的领先地位正在变成一种高折旧资产。模型更新速度越快，单次领先能够支撑估值的时间就越短。
03.K3省下的算力，又被参数吃回去了
月之暗面把K3的技术改进集中在三个方向：长度、深度和宽度。
KDA试图降低长上下文计算成本、AttnRes改变深层网络的信息传递方式，缓解注意力残差在模型加深后的退化、Stable LatentMoE则希望让更多专家参与模型扩展，同时维持训练稳定性。
在MoE结构上，K3共有896个专家，每个Token激活其中16个。作为对比，Kimi K2总参数量约1万亿，每个Token激活384个专家中的8个。
月之暗面称，这套架构将模型的规模化效率提高约2.5倍。这个数字仍有待完整技术报告、权重和第三方复现验证，但KDA与AttnRes并非简单堆参数：它们分别试图处理长上下文成本和深层信息传递两个真实问题。
问题在于，效率提升并没有让模型变小。
月之暗面把节省下来的计算空间，重新投入了更大的参数规模、更长上下文和更复杂的能力。K3因此形成了一个看似矛盾的结果：单位能力可能更高效，整个模型却比上一代更重。
官方建议部署K3使用64张以上加速卡。发布后数日，Kimi一度暂停新增订阅，理由是需求增长超过服务容量。
这揭示了大模型产业经常混淆的两件事：模型效率，不等于服务效率。
架构创新可以降低完成一次计算所需的成本，但如果公司立即用这些收益训练更大的模型、承载更多用户和更长上下文，总算力需求未必下降，甚至可能继续上升。
K3不是在终结Scaling Law，而是在延长它。
04.权重开放了，小玩家却更难上桌
月之暗面承诺在7月27日前发布K3完整权重。截至7月20日，这一承诺尚未到验收时点。
但权重并不等于全部模型能力，更不等于一套可以低成本运行的服务。
K3拥有2.8万亿参数。即使按4比特量化做理论估算，仅存放权重就需要约1.4TB空间。实际部署还需要处理激活值、KV Cache、并行通信、路由和服务冗余。
这意味着，多数创业公司即使拿到了权重，也很难自行搭建一套稳定、低延迟、高并发的K3服务。
它们仍然需要云厂商、专业推理平台，或者直接购买月之暗面的API。
开放权重降低了模型知识产权的进入门槛，却没有消除基础设施门槛。模型越大，门槛反而越高。
这也是K3商业模式的关键：开放权重负责扩大影响力、吸引开发者和建立事实标准。API、企业服务和配套推理基础设施负责变现。
如果一家企业坚持本地部署，月之暗面未必能直接从每一次调用中收费，但它仍可以通过企业授权、部署与适配服务、持续升级、专有版本以及云端API获得收入。更重要的是，绝大多数企业最终会发现，拿到权重只是开始，真正昂贵的是把它变成稳定可用的生产系统。
K3还在强化缓存这门生意。月之暗面称，其服务通过Mooncake系统在部分编程场景实现超过90%的缓存命中率，并为缓存命中的输入设置了远低于普通输入的价格。
这说明模型公司的竞争，已经不只是训练出一个模型，也包括能否围绕模型建立高效的推理系统、缓存体系和开发工具。
开放没有消灭租金，只是让租金从模型权重搬到了云和基础设施。
05.模型公司不再卖Token，开始卖任务结果
为了证明高价的合理性，月之暗面没有把K3包装成一个单纯的聊天模型，而是集中展示它在代码、芯片设计、编译器优化、科研分析和复杂工具调用上的能力。
这个选择并不偶然。
普通聊天和内容生成已经高度同质化，用户很难感受到一个模型比另一个模型多几分的价值。代码调试、芯片验证、深度研究和Agent任务却不同：如果模型能减少一次人工排查、缩短一轮开发周期，客户对Token价格的敏感度会显著下降。
大模型商业化因此正在发生一次计价单位的变化。
第一阶段，行业销售的是模型访问权。第二阶段，销售的是更便宜的Token。接下来真正有价值的计价单位，可能是一次被完成的任务、一段节省的工程时间，或者一个可以直接交付的结果。
这也解释了月之暗面为什么敢于提高K3价格。
但这种商业模式比跑榜更难。月之暗面需要证明，K3在真实生产环境中的成功率、稳定性、响应速度和人工接管率，足以抵消更高的Token单价。否则，所谓能力溢价最终仍会退化成账单溢价。
06.K3也是月之暗面的一场资本定价
据媒体报道，月之暗面正处于估值快速上升的融资周期。
今年5月，月之暗面完成约20亿美元融资，估值超过200亿美元。据随后报道，公司又在寻求最多20亿美元的新融资，目标估值接近300亿美元。
收入也在增长。公开报道显示，月之暗面的年度经常性收入在3月超过1亿美元，4月超过2亿美元。另有援引公司知情人士的报道宣称，其6月ARR已经超过3亿美元、API收入占比超过70%。
即使按3亿美元ARR计算，若目标估值达到315亿美元，对应的收入倍数仍然超过100倍。对一家需要持续承担训练和推理成本的模型公司而言，这个估值不能只由收入增长支撑，还需要极高的增长速度、定价能力和未来毛利率。
K3因此客观上也是一次资本市场展示。
它需要同时证明，月之暗面仍位于中国模型能力的第一梯队、开放权重能够带来全球开发者影响力、公司有能力摆脱低价竞争，并把技术优势转化成收入。
开源营销、闭源变现和资本定价，在K3身上被拧成了一套组合拳。
在模型公司高度依赖融资、技术领先又迅速折旧的阶段，每一次重大模型发布都同时具有产品、竞争和资本市场三重功能。模型能力决定公司能否留在牌桌上，定价能力决定它能否建立生意，融资能力则决定它还能在牌桌上坐多久。
不过也不必过度神话今天所发生的一切，资本市场仍然受情绪影响较大。接下来，月之暗面至少还要经受三次检验。
7月27日，完整权重、许可证和技术资料能否如期落地，将决定K3的“开放”究竟是一项可验证的承诺，还是发布期的市场标签。
之后几个季度，涨价后的开发者留存、企业客户续费和真实任务成本，将决定K3是否真的拥有技术溢价。
更长时间里，推理成本、服务容量和毛利率，将决定这种技术溢价能否变成现金流。
7月27日检验的是技术承诺，之后几个季度检验的，才是300亿美元级估值有没有商业基础。
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